新三板"幸运儿"科华控股，转板两年交出了什么样的成绩单？大股东刚过限售期立即减持|独立评级

原创：市值风云

作者|关尔

流程编辑|小白

从新三板转板至主板的上市公司不多，科华控股（603161.SH）就是其中的一名幸运儿：2017年12月，科华控股（831263.OC）在新三板摘牌，2018年1月正式登陆上交所。

科华控股主要生产汽车配件涡轮增压器的零部件涡轮壳、中间壳及配件等，属于汽车产业链的上游。自2002年6月成立起，公司的主营业务未发生改变，基本无并购记录。

一、大股东刚过限售期即减持

（一）大股东尚颀一期VS斐君投资

2019年11月，科华控股一则关于股东违规减持的致歉声明，表示公司第三大股东上海尚颀股权投资基金一期合伙企业（有限合伙）（以下简称"尚颀一期"）及其一致行动人由于交易员误操作导致违规减持。

在如今"误操作"一词被广泛运用的前提下，抛开减持是否真的因误操作导致不说，光是尚颀一期的身份，就足以让人浮想联篇。

尚颀一期，背靠新希望集团和上汽集团两座大山，是上汽集团投资汽车产业链的主要下属企业之一。其一致行动人上海尚颀增富投资合伙企业（有限合伙）、扬州尚颀股权投资基金中心（有限合伙）均隶属于上汽投资。（下称尚颀增富和扬州尚颀）。

2013~2015年间，尚颀一期、尚颀增富及扬州尚颀就通过增资、认购增发新股成为了科华控股股东，2015年5月分别持股10%、4%及2%位于前十大股东之列。

同时，上海斐君钽晟投资管理合伙企业（有限合伙）（下称斐君投资）也因2015年5月认购增发新股、以持股15%的比例一举成为公司的第二大股东。

（二）迫不及待的减持

2019年1月，斐君投资、尚颀一期、尚颀增富及扬州尚颀持有的限售股解禁。

2019年2月，斐君投资率先开启迫不及待的减持。截至2019年11月25日，斐君投资通过大宗交易合计减持987.4万股，已套现1.4亿元，持股比例仅余5.24%，累计减持股份已过半数。

根据7月31日披露的减持计划，斐君投资将可能持续减持至"清仓"。

尚颀一期、尚颀增富及扬州尚颀的减持方式则相对多样。

2019年5月~11月，三家尚颀公司合计减持300.79万股，套现约4294万元，并通过协议转让的方式拟向上海英昊资产管理有限公司转让科华控股5%股份，但11月末该协议因受让方原因已终止。

有人可能会认为上述减持股东均为投资公司，投机目的明显，减持也许并不能说明什么问题。但尚颀一期、尚颀增富及扬州尚颀因身后的上汽集团，与上市公司牵扯更深。

二、严重依赖主要客户

（一）前五大客户销售占比高

在深入剖析上汽集团与上市公司的关系前，先要了解下科华控股的主要客户。

据招股说明书显示，2014年至今公司的前五大客户包括上海菱重、博格华纳、霍尼韦尔、宁波丰沃、无锡石播、德国大陆等国内外大型涡轮增压器厂商及其在国内的独资或合资子公司。

近五年来，科华控股前五大客户占销售收入的比重基本维持在84%~85%之间，公司整体营收严重依赖于主要客户。如失去其中任何一个客户，对科华控股而言都是很大的打击。公司若想长期稳定发展，势必要牢牢地抱紧主要客户的大腿。

这与目前全球涡轮增压器市场已形成寡头竞争的市场格局有关。据智研咨询统计，2018年年产量排名前五的涡轮增压器制造商霍尼韦尔、博格华纳、三菱重工、石川岛播磨以及博世马勒占据全球90%以上的市场份额。

（二）大股东与大客户相关

在科华控股的主要客户中，上海菱重全名为上海菱重增压器有限公司，是三菱重工在中国设立的涡轮增压器工厂。

2014年~2017年上半年，上海菱重一直是科华控股内销的第一大客户，科华控股对其单一的销售收入占总内销收入占比甚至超过35%。2017年至今，上海菱重也一直位列科华控股应收账款前三名。

而上海菱重的第二大股东上海柴油机股份有限公司（上柴股份，600841.SH），由上汽集团持股48.05%。

如此看来，上海菱重与三家尚颀公司，均与上汽集团有着千丝万缕的联系。

（三）高管曾于大客户任职

此外，科华控股一直受人诟病的还有下面一点：

根据已知信息，公司至少有三位高管——总经理宗楼、董事周宏峰和独董刘榕曾经在主要客户处任职。

其中，总经理宗楼曾就任于霍尼韦尔汽车零部件上海公司。霍尼韦尔汽车零部件上海公司是霍尼韦尔涡轮技术部在中国的生产基地。一直以来，霍尼韦尔都是科华控股的前三大客户。

董事周宏峰、独董刘榕则分别曾任职于上汽投资和上汽集团。

也就是说，上汽集团既参投科华控股，又可能委派了一名董事参与科华控股的经营管理，还与公司的内销大客户存在一定的关联关系。

不论怎么看，都超出了一般的投资关系~

三、"中间仓"问题

（一）发出商品占比畸高

除了严重依赖主要客户，科华控股还存在一个问题——"中间仓"问题。对于中间仓，科华控股在招股说明书中是这样描述的：

简单地说，可以将其理解为：科华控股将部分库存商品发往第三方仓库（一般不支付仓库租赁费、管理权不在公司手中、距离客户工厂较近），根据客户的指令再从第三方仓库运送至指定地点。一般因公司自有仓库或租赁仓库距客户生产基地较远而设置。

中间仓货物作为发出商品，在财报数据上，则反映在存货构成中：科华控股的发出商品在数值和存货占比上都明显高于其库存商品。

数值上，2015年起公司发出商品是库存商品的2.24~5.83倍；存货占比上，科华控股发出商品比库存商品高出20~33个百分点，2015年以来发出商品占存货的比重都在40%以上。

而对于占存货大头的发出商品，2015年后科华控股一直未计提存货跌价准备。

（二）存货跌价计提比例低于同行业

究竟是否真的如同科华控股所说，中间仓有必要设置呢？因此造成的大额发出商品，真的是业界常态吗？

风云君选取了主要客户重合较多、业务相似度较高的三家同行业上市公司与科华控股进行了对比，以下是科华控股与三家同行业公司的基本情况小结：

可以看到，三家同行业公司中，蠡湖股份（300694.SZ）与科华控股重合客户最多。和科华控股一样，蠡湖股份、贝斯特（300580.SZ）、飞龙股份（002536.SZ）的主要客户大部分都是大型跨国涡轮增压器设备制造商。

同时，除飞龙股份在多个省市设立生产基地外，蠡湖股份、贝斯特只在无锡市设立了生产基地，与科华控股同样面临着向主要大客户多处国内、外厂地供货的问题。

但在存货数据上，三家同行业公司与科华控股有着截然不同的表现：

首先是发出商品。由于蠡湖股份和飞龙股份不设置发出商品科目，因此蠡湖股份、飞龙股份库存商品规模大于科华控股、贝斯特。

对于发往中间仓的产品，蠡湖股份在库存商品中核算，贝斯特在发出商品中核算。但贝斯特近五年发出商品占存货的比例仅在17.67%~23.84%间徘徊，远低于科华控股。

其次是存货跌价准备。近五年蠡湖股份对库存商品及发出商品计提的存货跌价准备明显高于其余三家公司，2017年以前，科华控股的存货跌价准备高于贝斯特、飞龙股份，但自2017年起，科华控股对占存货近六成的库存商品、发出商品计提的存货跌价准备大幅降低，降至四家公司的最低值。